■业绩：9月小幅改善，Q3利润同环比大幅增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　（1）9月利润环比+9%、同比18.5%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）剔除分红因素后，9月已发公告券商营业收入合计169亿元，可比口径下环比+3%、同比+17%；利润合计59.6亿元，可比口径下环比+9%，同比+18.5%。公司方面，截至10月14日晚，中信（7.7亿，同比+38%，环比-31%）、申万（6.2亿，同比+39%，环比72%）和华泰（6.1亿，同比-12%，环比+21%）位居行业9月净利润前三。
　　（2）利润全年累计同比+63%、Q3单季环比+31%、同比+58%。2019年前9月券商累计净利润同比增长63%，其中三季度单季利润环比+31%、同比+51%，实现大幅改善。考虑当前政策、市场环境和去年低基数效应，预计头部券商业绩同比改善趋势仍将保持。公司方面，国泰君安前三季度累计净利润79.7亿（YoY +48%），排名行业第一；同比表现较好的券商有：国海证券（YoY+1248%）、长江证券（YoY+284%）和东北证券（YoY+252%）。
　　■股价：券商股9月上涨1.8%，估值整体反弹。
　　（1）9月券商股整体转跌为涨，次新股领跑。9月申万二级券商指数上涨1.8%，低流通市值券商股涨幅领先，涨幅前三为：中信建投（+16.1%）、国盛金控（+12.4%）和南京证券（+12.2%）。
　　（2）券商股整体估值有所上涨。2019年9月末，申万二级券商股估值平均数为1.99xPB，环比上升2%。截至2019年10月14日，券商股估值为2.08xPB，距离年内高点2.43xPB还有17%的上升空间。作为大盘上涨的“看涨期权”，当前头部券商股仍具备布局价值。
　　■业务：“低基数效应+科创板”助力券商业绩回暖。
　　（1）经纪信用：交易量与两融余额均止跌反弹。受季度末期市场预期转好影响，9月市场交易量和两融余额双增长，日均股基交易量上升至5251亿元，环比增长9%，同比增长84%；两融余额9596亿元，环比增长4%，同比增长17%；月末股权质押市值跌至4.6万亿元。
　　（2）投行：科创板贡献降低，发债规模持续上升。9月IPO发行规模为99亿元，环比下跌61%，同比下跌24%，科创板上市数量明显降低导致IPO发行规模大幅下滑。再融资发行规模1288亿元，环比上升103%，同比增长259%。债券承销规模7087亿元，环比上升6%。
　　（3）自营：权益投资风险加大，债券市场相对平稳。9月中旬沪深300上涨至3972，随后在月末又跌至3815；而中证500在中旬上涨至5263，在月末跌至4941，波动幅度较大，加大权益投资的风险。9月中债综合指数上涨0.13%；总全价指数下跌0.09%，总体表现相对平稳。
　　（4）资管：集合理财资产净值持续下滑。9月末券商资管产品数量环比增长0.1%至4643个，但净值仅达17016亿元，下滑6.55%，主动管理转型仍是大势所趋。
　　■投资建议：“政策加码+增量资金+摩擦缓和”背景下看好头部券商配置价值。
　　（1）政策加码+增量资金+摩擦缓和，应对Q4股市乐观。我们对于四季度股市总体仍偏乐观，主要出于以下原因：一是前期财政货币政策加码后经济的改善，可能在十月中旬的经济金融数据即有一定反应；二是增量资金入市，包括沪深港通北上资金、海外指数资金和新设理财子公司资金等；三是中美贸易摩擦进一步缓和。
　　（2）低基数效应下券商业绩弹性更明显。展望四季度，权益自营收益存在较大不确定性，仍是券商业绩弹性的核心来源，固收投资收益预计维持稳健；经纪业务和两融业务有望伴随增量资金入市和交投重归活跃而改善，去年同期的低基数将使Q4经纪信用业务的业绩弹性更加明显；投行方面，科创板持续推进，债券发行规模保持高水平；资管则延续转型，总体仍承压。
　　（3）头部券商基本面的改善更为确定。伴随资本市场的改革，头部券商将进入新一轮加杠杆通道，资产端拓展衍生品等重资产业务，负债端补充资本金且享有低融资成本红利，因此业绩增长的确定性更强，长期市场仍趋于龙头集中。此外，相对于中小券商而言，头部券商在外资开放的进程中是机遇大于风险。因此，四季度我们更看好低估值头部券商股的投资机会。
　　■标的推荐：中信证券/海通证券/国泰君安
　　■风险提示：自营投资风险/业务转型进展不及预期/国内外政策变化风险