主要逻辑与结论
决定银行股PB估值的核心变量是ROE、分红率、折现率,其中又是以ROE最为关键。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】目前A股银行股PB徘徊在0.8倍左右的历史低位附近,且处于近几年0.8-1.0倍的估值走廊下限。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)我们的分析表明,目前有把握相信ROE下探空间不大,因此PB下限可能较为可靠,银行股已具备确定性较大的投资机会。
银行股PB估值原理
从DDM模型出发,经过公式调整,可以发现决定PB的三个主要自变量是ROE、分红率、折现率。其中,银行倾向于留存利润用于补充资本,因此仅按交易所指引分红,分红率很难大幅提升。折现率主要受宏观、市场等外界因素影响。因此,基本面角度对PB影响最大的变量其实是ROE,也是本报告重点关注的对象。
ROE仍可能下探但空间不大
通过杜邦分解,将ROE分拆,析出三个主要影响指标:净息差、资产质量、权益乘数。(1)净息差仍有下行空间,主因是信贷需求走弱,以及即将推进的利率并轨(具体方式尚不明),但下行幅度应该不如2014-2016年的货币宽松叠加信贷投向转变。净息差下行是拉低未来ROE的主因。(2)资产质量预计平稳,因为过去5年未在全行业出现信贷低质、过度投放的局面。(3)权益乘数下行空间很小,主要是由于严监管已处于常态化,过去几年去杠杆导致的杠杆下降最剧烈的时期已过。我们的敏感性分析表明,ROE下探空间不大,可能企稳在12%上下。
投资建议
基于板块较高的ROE水平,以及估值进一步大幅下探的可能性较小,我们维持行业“超配”评级。个股方面建议优先选择以大型企业为主要客群、基本面稳健、估值低的大型银行,和以中小微企业为主要服务对象、风控能力突出、估值相对合理的小型银行,推荐工商银行、农业银行、招商银行+宁波银行、常熟银行的“哑铃型”组合。
风险提示
对净息差的预测仍有不确定性;对资产质量的预测基于现有宏观经济形势,有可能会有预期外变化。