◆在本篇报告中，我们对5月资金面进行了复盘，在此基础上对6月流动性进行了展望。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　◆ 5月流动性复盘——资金面“前松后紧”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）复盘5月流动性，主要呈现以下几个方面的特点：（1）央行月末大规模重启公开市场操作，整个5月份实现资金净投放7700亿元。造成资金趋紧的原因，一是政府债券发行规模加大；二是质押式回购交易量大幅攀升；三是一般贷款月末冲量，非银贷款压缩；四是缴税和月末效应。（2）维持MLF和OMO利率不变。（3）月末资金利率大幅“翘尾”，隔夜利率升至2%以上，7天利率也已逼近7天OMO隐性利率上限（2.2%）。（4）存单发行净融资额为负，价格前低后高。
　　◆ 6月资金缺口或接近2万亿。整体来看，6月流动性面临“三大压力点”：（1）政府债券供给压力。预计6月各类政府债券净融资规模有望达到1万亿规模，供给压力依然较大。（2）MLF到期压力。6月MLF到期规模高达7400亿，而央行在5月末连续投放的6700亿OMO也在跨月后陆续到期，即6月货币政策工具合计到期规模高达1.41万亿。（3）同业存单到期压力。6月份存单到期规模为1.35万亿，为年内第三高到期量。股份制银行和城商行到期规模分别为3553和6000亿元，合计占比约70%，存单续作压力依然不减。结构性存款将被进一步加强监管，控制“量”多“价”高。
　　◆ “放水养鱼”降准窗口已现，6月利率中枢或偏高位运行。我们判断：（1）中性降准置换MLF有必要性，OMO操作将保持一定强度，强化央行贷方地位。央行在6月份需要加大基础货币投放，可能会采取“降准置换部分到期MLF+减量续作MLF+7天、14天和28天OMO”多工具组合方式进行对冲。（2）MLF利率和LPR降与不降在两可之间，但综合人民币汇率、资金套利、房地产市场以及货币政策创新工具等因素，我们倾向于维持不变。（3）货币政策宽松基调不改，资金面难现前期过度宽松。中央对于政策力度的把握总体是友好的，但也需要重视大规模流动性投放后产生的套利和资金空转等问题。综合判断，货币政策整体宽松格局并未改变，但资金面恐难再现前期极低利率水平，6月资金利率中枢或偏高位运行，其中隔夜利率中枢有望维持在1.0-1.5%，7天利率有望维持在1.3-1.8%。
　　◆ 5月贷款不温不火，新增规模预计1.2-1.6万亿。（1）料对公贷款月末开始冲量。（2）零售贷款增长稳健。住房按揭贷款已基本恢复至月度3000~4000亿左右的常态增长。（3）非银贷款增量“前高后低”。考虑到5月下旬非银贷款与一般贷款此消彼长，加之月末资金面明显收紧以及票据冲量，金融机构可能会在月末时点压缩非银贷款。综合来看，预计5月新增人民币贷款规模有望保持在1.2-1.6万亿水平。
　　◆风险提示：全球经济重启后疫情演化复杂度高，国内经济恢复不及预期。