基本结论
　　经过20年发展，阿里已从一家电商公司，成长为数字经济时代的商业新基建提供商：横向来看，围绕商品、服务、娱乐等消费需求，阿里搭建了中国No.1电商平台（淘宝+天猫），No.2本地生活平台（饿了么+口碑）和No.3长视频网站（优酷）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】纵向来看，围绕交易中的营销、物流、金融、技术，公司搭建阿里妈妈、菜鸟、蚂蚁金服、阿里云等基础设施，形成数字时代的“公用事业”，并通过数据自强化不断进化。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）目前阿里国内零售GMV 5.7万亿+，拥有数千万商家，7亿+国内消费者，1.3亿+国际消费者，网络生态内相互协同引流，消费者和商家“足不出阿里”，就能满足几乎所有需求。
　　从“人-货-场”到“人-货-场-媒-数”，阿里的平台能力不断自我进化：线上零售1.0（2000年左右）由“人-货-场”组成，阿里等电商平台是聚拢场所，让商家卖东西，消费者买东西。线上零售2.0（2009年左右）由“人货-场-媒”构成，无论是站内的搜索排名、平台广告，还是站外的推荐、引流等，阿里等电商具备越来越重要的媒体和广告属性。线上零售3.0（2018年左右）由“人-货-场-媒-数”构成，算法匹配时代正式来临，阿里旗下巨量的交易、支付、物流等数据正在更精准地匹配“人-货-媒”，而阿里这个庞大的实时产生数据的“场”，也正在变得越来越智能化。
　　目前淘宝天猫是阿里盈利造血的现金牛，支撑公司持续投资，布局未来：淘宝天猫商家广告营销费&佣金占公司总营收比重达55%，创造年规模1500亿元+、且高速增长的经调整EBITA，是公司1000亿元年自由现金流的主要来源。在淘宝天猫支撑下，公司战略投资自营新零售、饿了么、菜鸟网络、Lazada，为融合线下、打开本地生活服务、铺设物流基建、探索全球化等核心商业的长期增长点提前布局。此外，近年来公司云计算业务增长迅速，经调整EBITA亏损率由82%缩窄至5%，数媒及娱乐战略及组织重新定位，钉钉等创新业务孵化效果渐显，整体四大板块呈现依次助力地阶梯式发展。
　　展望未来，核心商业天花板尚远，阿里商业操作系统互联万物，C端B端拓展空间大：公司核心商业主要位于实物电商和生活服务市场，消费是中国经济的重要引擎，目前20%+的电商渗透率仍有较大提升空间，我们认为阿里未来5年能稳固电商老大地位，实现10亿+消费者、10万亿+电商交易的目标，并有望在双寡头的本地生活市场取得更大份额。此外，阿里涵盖营销、物流、金融、技术的商业操作系统已成数字时代的“水电煤”，且仍在快速奔跑，未来菜鸟、蚂蚁、云计算向B端的能力输出存在巨大拓展空间。
　　投资建议：FY20-22，我们预计公司实现营收5063、6649、8362亿元，同比+34%、31%、26%；经调整EBITA 1453、1915、2433亿元，同比+36%、32%、27%，短期疫情冲击不改长期价值。我们采用分部估值法得到目标价246港元，当前股价有45%上行空间，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：新冠疫情冲击消费、新业务拖累报表、电商竞争加剧、商誉减值