■3Q19业绩前瞻：我们预计3Q19收入同比增4.5%至72.3亿元，比市场预期低2%，主要由于季度内视频内容上线进度未有好转以及品牌广告压力持续；经营亏损约32亿元，考虑到Q3上新内容相对集中导致内容成本占收比增加；净亏损约39亿元，包含了人民币贬值带来的汇兑影响。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们对今年下半年长视频展望谨慎，监管政策对长视频平台的影响时间或长于预期，长期成本结构改善或面临短期波动。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　■会员净增进一步放缓。我们预期Q3会员服务收入同比增26.5%至36亿元，环比增加5.7%，占收入50%；季度内会员净增150万达到1.02亿，同比增加26%；会员净增较上季度（2Q19净增370万）进一步放缓，主要原因是热剧《亲爱的，热爱的》《小欢喜》《七月与安生》以及自制的《我的莫格利男孩》《烈火军校》等和热综都是集中在七八月暑假档播出，九十月上新监管的或有收紧，一定程度影响会员净增数。考虑到年底前或迎来上新回暖，全年订阅会员或达到1.05亿左右。
　　■品牌广告压力持续。我们维持对下半年广告的谨慎预期，估计收入在Q3同比下滑14%至2.1亿元，全年广告收入同比下滑10%。一方面，品牌广告受到内容上线进度和需求的双重拖累，另一方面信息流广告整顿对收入的影响还在持续。到四季度，随着上新回暖，我们预期广告收入的同比跌幅将收窄，广告占收比保持下降趋势。
　　■Q3内容成本占收比环比上升。我们看到Q3传统上是上新相对集中的时期，内容成本占收比相对较高；我们看到今年Q3上线的新剧集中在七八月暑假档上线，热播综艺《中国新说唱》《乐队的夏天》都结束于8月，而收入端持续承压，我们预期Q3的内容成本占收比约86%；由于监管趋严，九十月或很少有上新，约在年底前或将迎来上新回暖，全年内容成本占收比接近80%。
　　■投资建议及盈利预测：维持增持-B评级。我们维持对公司盈利能力将逐年改善的预期，自制内容战略的成本改善效应将于中长期体现；但对于今年下半年展望持谨慎态度，视频内容上线进度的恢复或对Q4业绩有一至两个月的帮助。目标价18美元（原24美元）基于3x 2020EP/S。我们预计公司2019/20年收入增速为13.6%/18.6%，GAAP净亏损为115亿/88亿元。
　　■风险提示：1）会员增长遇到瓶颈；2）内容成本增长过快；3）经营杠杆效应不及预期。