历史机遇成就线上零食第一品牌，建议以零售思维看松鼠
　　紧抓风口+特色突出+资本助力，成就线上休闲零食第一品牌。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】三只松鼠成立于2012年，最初以高毛利坚果零食起家，经过6年时间的发展，公司已成长为线上休闲零食第一品牌，年销售额超过70亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）三只松鼠的成功离不开2012年以来电商渠道的快速崛起，其凭借差异化的品牌形象和贴心的用户体验，迅速占领消费者心智，加之资本助力，快速提高公司市占率，迅速成长为线上休闲零食第一品牌。
　　休闲零食适合零售模式、线上销售。1）零售商占优：休闲零食品类分散、上游制造商门槛低，在模式上零售商具有比较优势，零售商可通过组织上游生产提高效率降低成本、组织下游销售提升消费者客户体验、通过信息系统加强对各个环节的控制管理。2）线上主导：休闲零食具有可延迟消费、类标品属性，更适合线上主导销售，同时线下门店零售也可满足部分冲动性消费需求。因此B2C电商零售主导，结合线下的模式为其渠道的最优解。
　　零食电商，战国之初，修炼迎决战。1）发展阶段：休闲零食电商已建立起可复制的商业模式，行业已从导入步入成长。行业增速已由高速迈入中高速，优势企业差距不大但差距正逐渐拉开，行业现阶段正从春秋步入战国，大概处于春秋之末战国之初。2）行业格局：三只松鼠、百草味、良品铺子三强格局已形成，但三家发展各具特色。其中三只松鼠IP运作能力强，公司品牌力突出。良品铺子渠道“双线开花”，渠道力突出。百草味实行超级大单品战略，线上爆品打造能力突出。3）未来发展：行业公司中短期是线上存量之份额保卫战，中长期是线下增量之拥抱新零售。
　　建议以零售思维看松鼠。我们将三只松鼠/百草味/良品铺子/来伊份等企业称之为品牌零售商，研究存一定跨界（食品&零售）。实质上是轻资产高周转，类优衣库模式，在产业链中同时承担品牌商和零售商两大角色。我们认为休闲零食品牌零售商企业长期比拼的是下游产品/营销创新能力和全程的供应链管理能力。我们建议以零售角度来看三只松鼠，估值体系可以更加关注收入，可以用PS进行估值。
　　线上：线上渗透仍有空间，淡季不淡逆势发力
　　行业线上渗透仍有空间，未来深度挖掘流量红利。根据中商产业研究院数据，休闲零食市场规模2018年突破1万亿，增速保持在3-5%左右。由于高冲动、非目的性消费的特征，休闲零食目前线上人群渗透率约为19%，远低于护肤品（35%）、化妆品（27%）、婴儿奶份（22%）等快消品。三只松鼠在天猫和京东的渗透率为11.87%和5.57%，仍有很大提升空间。未来公司将继续深度挖掘线上流量红利，不断提升渗透率。
　　行业淡旺季明显，今年销售淡季不淡。休闲零食季节性明显，Q1、Q4为销售旺季，销售收入占比70%左右，一方面是气温较低需求较高，二是元旦、春节等传统节假日送礼需求旺盛，三是电商销售模式影响，双十一、双十二、年终大促、腊八年货节也有很大的带货效应。Q2、Q3为传统的淡季，今年出现淡季不淡的情况，主要与去年战略调整基数较小、上市大促、淘宝政策倾斜等有关。
　　七八月份线上销售火爆，三季度收入高增确定性强。淘数据显示，2019年7、8月份线上休闲零食销售46.40亿、59.21亿元，分别同比增长35.04%、34.83%，去年同期增速为-1.20%、15.03%，行业销售出现淡季不淡的情况。其中三只松鼠线上销售7.92亿、7.33亿元分别同比增长91.64%、66.46%，去年同期增速分别为24.46%、35.42%，增速大幅提升。站在现在时点来看，行业公司三季度收入高增确定性强。
　　线下：齐步推进直营和加盟，战略利用新渠道
　　线下市场空间巨大，目前尚无全国大品牌。在今天中国供需关系转变过程中，线下巨大的市场会诞生类似“中国的雀巢”的机会，未来没有所谓的区域品牌的概念。目前来看，休闲零食线上占比10%，线下占比90%，巨大市场仍在线下。
　　齐步推进大店小店，门店模型尚不成熟。三只松鼠线下包括三只松鼠投食店、松鼠小店、零售通等分销渠道和团购渠道。由于零售通物流成本和配送网络要求较高，并存在一定委托代理问题，公司暂不做线下重点，战略上注重投食店和松鼠小店，其中投食店定位于品牌宣传，小店定位于更多触达消费者，大店+小店共享可以实现供应链的共享。大店2016年9月开出第一家，中间一年时间在整顿调整，小店2018年9月开出第一家，目前两种门店模型均尚不成熟，有待观察。
　　未来重市占率轻利润，静待未来利润花开
　　（1）收入端来说，未来三年三只松鼠仍以市占率为首要目标，不断提高渗透率，基于对休闲零食行业未来趋势的分析和判断，我们认为其销售额仍能保持20%+的增速。同时线下注重投食店和松鼠小店，线下将对收入有一定贡献，但占比不大，对增速贡献有限。
　　（2）利润端来说，休闲零食同质化较严重，品类较多，我们预计未来毛利率提升较慢，公司主要通过打造爆品的方式，制造成本端规模优势，后低价促销用来引流，毛利率维持稳定，销售费用率缓慢降低。我们预计未来公司净利率缓慢提升，周转率缓慢提升，二者共同带动ROE提升。
　　盈利预测与评级：维持公司“买入”评级
　　线上渗透仍有空间，线下齐步推进直营和加盟，未来3年公司以市占率为首要目标，我们预计收入端仍能保持20%+的增速，预期未来毛利率稳定，净利率、周转率带动ROE缓慢提升，我们预计公司2019-2021年收入分别为95亿、123亿、154亿。我们按照2020年3倍PS估值，一年内目标价90元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧；公司业绩季节波动性风险；渠道铺设不及预期。