事件：公司发布2019年中报，19H1实现营收57.46亿元（-1.16%），归母净利1.1亿元（-20.37%），扣非净利1.09亿元（-6.07%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　投资要点：
　　上半年业绩微降，Q2同比下滑较显著。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司19H1实现营收57.46亿元（-1.16%），归母净利1.1亿元（-20.37%），归母净利降幅较大与18年上半年非经常性损益中包括处置Club Med股权取得投资收益超2000万有关，扣非净利1.09亿元（-6.07%）。19Q2实现营收32.89亿元（-1.33%），收入降幅环比Q1略微扩大与18Q2基数较高以及亚洲市场未完全恢复有关，归母净利0.45亿元（-37.6%），扣非净利0.45亿元（-20.02%），利润端降幅较大预计与毛利率降低有关。
　　东南亚市场尚未完全恢复，出境游零售持续拓展。出境游业务收入51.74亿元（-3.1%），从目的地看，欧洲目的地的营收增长超过10%，其中西欧竞争较为激烈，北欧、南欧、英国市场收入保持较快增长；亚洲收入同降超过10%，主要由于19年上半年东南亚市场尚未完全恢复；美洲市场、澳洲市场受到中美贸易战及自由行增长的影响，收入规模有所下降；中东市场受益于“一带一路”持续火热，网红目的地迪拜增长快速；此外公司还开发了高加索三国、哈萨克斯坦等“一带一路”沿线国家产品。从类型看，出境游批发业务收入42.33亿元（-4.68%），毛利率8.52%（-0.12pct），西南市场增加热门产品、华南地区新设子公司步入正轨，深耕客源市场；出境游零售业务收入9.41亿元（+4.72%），毛利率16.29%（-1.04pct），截至19年中，公司直营及合伙人门店数量增至543家，较18年净增加108家，除原有的江西、内蒙古、河北等省市的合伙人门店外。新进入湖北、天津、河南、福建等省市。
　　国内游及其他业务表现良好，持续培育。国内游及单项产品业务收入1.62亿元（+52.30%），其中国内游增长约70%，主要得益于国内游产品种类的逐渐丰富、第三方旅游平台的资源投放。此外，整合营销业务收入3.61亿元（+10%），毛利率10.35%（+1.33pct），业务能力持续完善；其他行业产品收入2,193.71万元（+176.42%），其中移民置业收入（增速超过600%）和货币兑换收入（增速超过200%）大幅增长。
　　费用承压影响利润率，Q2单季毛利率有所下降。19年上半年毛利率10.9%（+0.27pct），净利率2.03%（-0.66pct）。销售费用率6.92%（+0.32pct）；管理费用率1.30%（+0.07pct）；财务费用率0.39%（+0.21pct），主要原因为本期贷款利息支出增长及汇兑收益下降所致；19Q2单季盈利能力下降主要与毛利率下降（9.14%，-0.63pct）有关。上半年经营性现金流同比提升149.72%，主要由于公司预收账款增长，预付账款下降。
　　盈利预测：下半年低基数，并且东南亚市场有望进一步恢复，增速压力预计有所缓解，维持全年盈利预测，预计公司19-21年归属净利2.09、2.44、2.83亿元，增速为788.4%、16.4%、16.3%，EPS为0.24、0.28、0.32元，对应PE为22、19、16倍。
　　风险提示：出境游复苏不及预期，行业竞争激烈，目的地发生恶性事件等风险。