■ 2019年上半年净利润同比增长24.8%，符合预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　■在昨天的分析师会议上，管理层提到对未来政策的看法。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们认同虽然市场早前对带量采购政策感到忧虑，但最坏情况已结束。我们预计，带量采购政策的重点将从仅仅降低药价转移为全面平衡所有问题，包括分配中标者的市场份额，以及确保全国的供应等等。
　　■我们也同意管理层对会计审查的澄清和评论。我们预期，国家对77家制造商的销售费用进行检查主要是为了让当局了解制造商的成本结构，从而让带量采购政策和医改更易执行，并提升政策的可执行性。因此，预计短期内不太可能出台规范制药公司销售费用的重大措施。
　　■我们将公司2019/20年净利润预测上调5.5%/6.2%，主要是反映白蛋白紫杉醇的增长强于预期。据此，目标价由14.5港元（22倍2019年市盈率，接近历史平均水平）调整至15.3港元（22倍2019年市盈率）。考虑到公司业绩稳健以及政策风险下降，我们维持「增持」评级。
　　上半年业绩亮点
　　2019年上半年业绩基本符合预期（图1）。收入同比增长27.6%至112亿元人民币。
　　净利润为18.8亿元人民币，同比增长24.8%，分别占市场共识和我们对全年预期的46.3%和49.3%。由于高利润率的创新药的销售贡献增加，毛利率从2018年上半年的63.9%上升至2019年上半年的69.9%。普药在2019年上半年的收入同比仅增长6.9%，主要是受到销售团队重组所影响。但是，这应属于市场预期之内。由于2019年上半年维生素C价格疲弱，维生素C占2019年上半年总营业利润的13%，对比20198上半年为21.3%（有关详细的分部利润，请参阅图2）。
　　期内收入强劲增长，主要是受恩必普（同比增长35.9%）和肿瘤科药物（同比增长194.2%）推动。据我们的估计，即使在可比的基础上，即撇除2018年3月开始销售的白蛋白紫杉醇、多美素、津优力等肿瘤科药品，期内仍有100%以上的收入增长。白蛋白紫杉醇上半年收入约6.3亿元人民币，令我们感到惊喜；相信它将超过市场对2019年全年预期的10亿元人民币。
　　成本方面，销售费用（同比增长45%）和研发费用（同比增长68.5%）均激增，部分抵消了收入的强劲增长。管理层预计未来几年研发费用增速将放缓。其他资产负债表项目仍处于健康水平。
　　对带量采购的忧虑减少
　　我们认同管理层的看法，即是未来带量采购政策不仅集中于价格，还会聚焦于我们之前提到的其他关键问题，特别是如何保证全国供应和分配市场份额。我们预计带量采购政策将更为平衡，亦将较易执行，这有望缓解市场忧虑。
　　当局于会计信息审查后采取重大措施的机会不大
　　我们此前关注当局会否即时采取重大措施来规范制造商的销售费用。鉴于管理层作出澄清，加上我们从各个渠道的核查，我们认为此次会计信息审查主要是当局为了获得有关药品制造商成本结构的明确及第一手的量化信息，并为带量采购政策和医改在执行上更为平衡和更加可行铺路。